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【21世紀經濟報道】人民幣國際化和上海國際金融中心建設的未來

為什么我們選擇上海建設國際金融中心,首先基于上海一直是中國的金融中心,也曾經是整個遠東的金融中心,沒有歷史積累是很難搭建國際金融中心。中國從新加坡進口原木,其實新加坡一片森林都沒有,但標的原產地是新加坡。但是印度尼西亞的原木通過新加坡進行結算的,新加坡是國際金融中心,所以原產國變成新加坡了。市場承認的國際金融中心必須有歷史積累、有業績,這是內生性、外部性的結合。

上海建設國際金融中心關鍵在于離岸市場建設

國際金融中心又以什么作為標志呢?最為重要的是產品制定標準、價格的制定標準。具體到上海國際金融中心,關鍵是中國人民幣的產品,金融產品是不是中國制定價格?首先就是人民幣指數,是否中國自己制定的。所有金融產品中,就國內來說,上海擁有最完善的金融要素市場,各種人民幣產品都從上海發出。都看上證指數,上海銀行間同業拆借利率,這是作為上海國際金融中心標志性產品。上證指數、人民幣指數、上海銀行間同業拆借利率、債券市場,這些都是人民幣產品標準,彭博首先看這些,路透也首先看這些,這些標準也是我們還要繼續鞏固和光揚的產品。

上海國際金融中心有美元產品,也有日元產品,但是做人民幣產品才是上海金融的本職工作。上海要集中精力把人民幣產品做好,包括人民幣跨境業務,跨境業務做好了之后,才能進一步做離岸業務。離岸產品是競爭最激烈的地方,離岸的標志不僅包含可以做各種貨幣,因為離岸包含了各種貨幣產品,并且是以國際標準展開競爭的。上海要朝著國際產品的標準,將人民幣衍生品做到與美元衍生品、日元衍生品同樣標準。

所以上海首先從人民幣國際化賬戶開始做起,而進博會則是推動人民幣國際化賬戶的契機。商品在中國銷售,當地貨幣計價是國際慣例,并且按照國際規則“依地定價”。利用中國這個大市場實現人民幣定價,有了定價以后才能做指標,才能做人民幣產品。通過進博會,東南亞這些國家——泰國、越南、馬來西亞向中國出口產品,中國按照依產地計價用人民幣支付,這些國家必須在中國開賬戶。開賬戶以后,他們之間在債權債務可以拿他們賬戶上的人民幣進行抵充,中國銀行業可以充分利用賬戶上的人民幣進行投資,如此真正做到了外國人的人民幣所有權、中國人的使用權,這是具體落實人民幣國際化。以中國市場的規模來吸引外國非居民在中國開賬戶,達到非居民人民幣所有權、中國金融企業的人民幣使用權,這就是無形當中轉變了中國過去利用外資的模式,這個過程中其實就是把人民幣也當做外資在用了。

值得注意的是最近進博會推出了離岸轉手買賣,這其實是上海要發展離岸結算中心的信號。目前馬來西亞想出口到中國,必須通過新加坡,因為馬來西亞本土的金融機構效率太低。而上海要成為離岸結算中心,其中的關鍵就是資金結算效率問題。目前中國各種資金流轉,各種各樣的金融要素市場,已經給各種金融交易做好準備,并且人民幣支付體系現在已經達到這個要求了。

人民幣國際化從制定標準來說有三種。第一種,生產者貨幣定價PCP,中國的企業到海外去,尤其像華為這些有定價權的企業,盡量用人民幣計價。第二種,上海已經開始爭取大宗商品定價,諸如,上海黃金市場、上海原油期貨市場都用人民幣計價。因為這兩類商品中國有相對壟斷權,中國是全球最大的黃金生產國;也是第一大石油消費國,對產品需求有相對壟斷權,人民幣計價必須與產品供、需綁在一起,才有真正的定價權。第三種,當地貨幣計價,也就是要求賣方在中國開立人民幣賬戶。中國市場這么大,用人民幣計價,這就是靠規模取勝。

目前的主要問題在于,人民幣的期貨產品還沒有上海定價。上海的中國外匯交易中心、人民幣期貨國際定價權還沒有實現。外匯市場有四大類衍生品,期貨,到目前沒推出,這相當于我們把“批發”價格沒推出。人民幣期貨價格是最標準化的外匯市場,這是今后要努力的,上海需要盡早推出人民幣的期貨價格、期貨產品。

目前上海已經提出建設“離岸”金融中心了,就應該朝著這個方向去思考問題,從跨境轉為離岸。

縱觀全球,目前離岸金融中心其實很有限,離岸金融中心都是島嶼、海峽、沿岸地區,上海是沿岸地區,所以照理應該是可以有所作為的??偨Y而言,離岸金融中心有三大特點:1.無利率上下限限制(利率自由化);2.金融機構沒有存款準備金;3.免稅(個人所得稅的避稅天堂)。第一和第三條,我們當前的政策空間不大,目前唯一有政策空間的是第二條。存貸款利率怎么樣進一步壓縮,朝著離岸市場去發展。企業借錢要依賴于離岸市場,存款也要依賴于離岸市場。比如新西蘭允許企業在做金融機構的業務,但不按照金融機構的監管模式去監管,用通俗話來說就是允許在離岸市場上做“影子銀行”的業務,某種程度上提供了一種選擇。

國際金融中心必須要吸引足夠多的國際企業,企業最希望的是什么?減少企業負擔和成本,這個成本也包括降低企業應對監管的成本。要降低企業應對“監管成本”,這是離岸金融市場建設的重要一環。上海一直在提出放得最開、管得最細、服務得最精準,一切從賬戶上進行挖潛,目前已經實現功能性監管和行為監管分開。更為需要強調的是專業化,讓專業的機構做專業的事,這樣才能有效降低成本。

人民幣國際化怎么樣揚長避短?

目前人民幣資本項下還沒有達到“充分”可自由兌換,其實是符合中國國情需要的。當前境內外房地產差價太大,北上廣房價遠遠超過其他國際金融中心的房價。如果允許資本自由流動,這會給國家經濟安全帶來極大的危害。更重要是融資成本問題,美元融資成本低,國際貨幣融資成本一直很低,美元利率不到2%,企業要借錢從利潤最大化角度考慮他們肯定借美元。一般利率下降的時候,貨幣要跌,但美元恰恰相反,降息反而美元升。結果美國降息的時候,企業直接從境外借美元,這樣成本低;美元一升,美國資產在不斷增值,所以美國又成為主要投資方向。這種情況下怎么降低企業融人民幣的成本,其實是很艱巨的任務。美聯儲降息的情況,企業多融本幣很難,但向海外融資就是變相的中國對外負債,企業海外融資也是中國對外擔保,結果就是中國對外債務負擔增加。

我們應該借鑒日元國際化的經驗教訓。廣場協議之后,日本開始推動日元國際化,日本企業都到海外去,結果導致日本國內產業發展遲滯。本來東京也建立日元離岸市場,但最后結果變成美元國際化市場。日本推動日元國際化的時候,宮澤喜一擔任首相,他的方式是給東南亞日元無息貸款。東南亞運用了日元無息貸款,但產品最后銷售地在美國,不在日本。所以東南亞拿到日本的無息貸款之后,最后又拋掉日元持有美元。同時,日元國際化的時間窗口很成問題。當時日本境內外資產價格懸殊,企業肯定到海外去投資。所以東京離岸市場開始占主導地位的是日元,日元一度占交易的70%,目前為止幾乎為零,離岸市場所有金融產品都是美元。日元國際化最大好處是日元變成避險貨幣,每到金融危機、自然災害時候日元是升值的。避險貨幣好處是遇到金融危機時,市場積極買入該國貨幣。但之所以大家會買入這類貨幣是因為這些國家的利率一直上不去,所以避險貨幣的利率一直很低,低利率變成零利率或者負利率。所以我們看到日本的利率一直非常低,零利率趨勢幾乎不能改變。

那么人民幣國際化的路徑應該怎么展開呢?通過我們對人民幣國際化展開的持續問卷調查追蹤,發現意見主要集中在三方面:1.相關衍生品品類無法匹配導致難以實現風險對沖,這就是已故的麥金農教授講新興市場國家貨幣在海外沒有對沖機制;2.中國外匯管理政策不確定性較高;3.人民幣比值波動較大,但對于跨境賬戶上的手續費已經不是最主要的成本,以及產品創新不足,限制較多等等這些都是老生常談的問題。但超過半數受訪者對自貿區賬戶還是肯定的,而且超半數的受訪者認為自由貿易賬戶(FT賬戶)最具潛力,這也從側面反映出FT賬戶設計的合理性及可塑性強。如果中國繼續對外開放,人民幣國際化的空間還在于自貿區賬戶。

企業認為目前制約自貿區賬戶關鍵是資金如何便利性出境,還有缺乏稅收政策優惠激勵,開戶流程繁瑣等問題。我們的調查還發現,當前人民幣外部接受率較低也是制約人民幣國際化的重要因素,但目前并無切實有效的措施改善人民幣海外接受度。

所以總體而言,人民幣國際化條件并不充分,目前時間窗口也不好,需要先避短。中國的市場規模足夠大,不是日本可以比較的,可以給中國有更大的空間。而且我們可以借助新科技技術建立人民幣國際支付的優勢,但是所有這些優勢都還需要實踐。上海要做國際金融中心,目前關鍵核心問題要給企業更多降低成本的空間,這是目前需要集中精力去改進的。

本文基于丁劍平教授在154期鴻儒論道的演講修改

刊于《21世紀經濟報道》 | 2019-12-18

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